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Umsatz, Erträge & Margen
1. Verteilung nach Geschäftsfeldern
Wie schon in der qualitativen Analyse ausgeführt, ist KMB in den Geschäftsfeldern Personal Care (Windeln, Incontinenz. Feminin Care), Consumer Tissue (Papier & Hygiene) und K-C Professional (Hygieneprodukte für den professionellen Einsatz) tätig.
In der folgenden Grafik ist die Umsatzentwicklung pro Geschäftsfeld der letzten 3 Jahre auf Quartalsbasis dargestellt.
Betrachtet man die letzten 5 Jahre, so wurden im Schnitt von Personal Care 49% , von Consumer Tissue 33% und von K-C Professional 18 % erzielt. Nur im Pandemiejahr 2020 gab es eine leichte Verschiebung zu den Consumer Tissue, da die Kunden hier Vorräte ankauften und der Professional Bereich etwas schwächelte. Zudem erkennt man auch die erhöhte Nachfrage in Q1 2020, als das COVID Thema beherrschend wurde. Dies dürfte sich aber bald wieder relativieren.
Ergebnis: Die GF von KMB sind sehr stabil hinsichtlich Ihres Umsatzes und der Verteilung
Auch hier wird eine sehr hohe Stabilität sichtbar; die Margen belaufen sich im Schnitt bei Personal Care auf 21%, bei Consumer Tissue auf 18% und bei Professionel auf 19%.
Augenfällig sind die Auswirkungen von COVID auf die Preisgestaltung; sehr positiv bei Consumer Tissue (Marge bei 22%) und leidend bei Professional (Marge bei nur noch 16%) im Jahr 2020.
In Summe kann KMB eine Bruttomarge von rd. 17 – 18% erzielen.
2. Verteilung nach Regionen
KMB ist weltweit tätig. Dementsprechend werden die Umsätze und Margen auch hier verteilt dargestellt; die Darstellung reduziert sich hier allerdings nur auf USA und den anderen Standorten.
Die Verteilung USA und Outside liegt fast gleich auf bei rd. 52% USA und 48% Outside. Allerdings können in den USA fast die doppelt so hohen Margen erzielt werden als im Rest der Welt.
Dies ist schon sehr interessant, allerdings habe ich in den Unterlagen noch keinen Hinweis auf die Ursache dieser Tatsache gefunden. Mutmaßen kann man, dass Outside USA entweder ein größerer Konkurrenzdruck vorhanden ist und/oder die Kaufkraft der Menschen weitaus geringer ist und daher niedrigere Preise zu niedrigeren Margen führen.
3. Gesamtumsatz und Margen
Betrachtet man nochmals den Gesamtumsatz und die entsprechende Margenentwicklung, so erkennt man seit 2018 eine Verbesserung auf allen Ebenen. Entscheidend ist dabei die Umsetzung des FORCE (Focused On Reducing Costs Everywhere) Programms, welches die Effizienz von KMB verbessern soll und nachweislich auch verbessert.
4. Der Branchenvergleich
Der Vergleich bezieht sich auf Februar 2021 (Quelle Finviz). Die Abweichung zu den oben selbst gerechneten Zahlen ergibt sich aus einer unterschiedlichen Berechnungslogik.
Hier zeigt sich, dass KMB bei der operativen Marge mit 18% das Schlusslicht unter den „grossen“ Wettbewerbern ist. Aus diesem Vergleich ergibt sich daher auch fast zwingend die strategischen Zielsetzung der Kostensenkung.
5. Zusammenfassung Umsatz, Erträge & Margen
KMB ist keine Wachstumsgranate;
Nachdem ein Marktwachstum von 4 – 5% zu erwarten ist (siehe Qualitative Analyse), sollte auch KMB hier Wachstumsimpulse mitnehmen. Der Nachholbedarf bei den Margen wurde erkannt und 2018 in ein strategisches Kostensenkungsziel (FORCE) gegossen. Damit konnte die Marge stetig gesteigert werden.
Die Gewinn und Verlustrechnung
Auch in dieser Gesamtbetrachtung erkennt man
- Die Umsätze wachsen kaum
- Die Bruttomarge ist absolut sehr konstant
- Mit SG&A Kosten sind mit rd 18 – 19 % auf hohem Niveau
- Seit 2018 gelingt es, die Kosten besser in den Griff zu bekommen
- Die Zinslast ist mit rd. 250 Mio bzw. 1,3 – 1,4% sehr niedrig ( sehr gut)
- Das Nettoergebnis absolut verbessert sich ebenfalls seit 2018 stetig.
Die EPS und die Dividenden steigen allerdings seit 2015 regelmäßig deutlich an. Dies ist auf intensive Aktienrückkäufe zurückzuführen. So kauft KMB regelmäßig eigene Aktien im Umfang von ca. 1% pro Jahr zurück; seit 2015 wurden 19 Mio Aktien bzw. 6% zurückgekauft.
Die Bilanz
1. Die Aktiva
Die Aktivseite ist für ein Produktionsunternehmen sehr typisch.
- Dominierend sind die umfangreichen Produktionsstätten, (84 an der Zahl), die mit rd. 8 Mrd zu Buche stehen.
- Auch der Bereich der Kundenforderungen ist mit .rd 2,2 – 2,3 Mrd sehr konstant und unterstreicht die Stabilität des Geschäftsmodells.
- Ebenfalls keine Auffälligkeiten ergeben sich aus den Vorräten (Inventories) mit rd. 1,8 – 1,9 Mrd.
- Sehr positiv sehe ich das geringe Volumen beim Goodwill mit rd. 1,5 – 1,8 Mrd. Damit ist KMB bei rd. 11% der Bilanzsumme.
2. Die Passiva / Eigenkapital
Auch auf der Passivseite geht es ruhig und gelassen zu. Die Longterm Debt sind mit rd. 6 Mrd sehr konstant. Zur Entwicklung 2020 siehe unten.
Aud die Verbindlichkeiten von Lieferungen und Leistungen (accounts payable) sind von hoher Konstanz.
Die hohen Aktienrückkäufe erhöhen den Stand der Treasury Stocks permanent. Da sie nicht eindeutig einer Vernichtung zugeführt werden, könnte man sie auch wie EK behandeln, da man sie ja wieder am Markt platzieren könnte. Ein Entscheidung des Managements steht noch aus.
Unter Berücksichtigung des negativen Treasurykapitals verbleiben nur noch rd 626 Mio als Eigenkapital. Das ist schon sehr dünn.
3. Exkurs 2020 – Kauf von Softex Indonesia
Im Oktober 2020 wurde Softex Indonesia erworben. Der Kaufpreis belief sich auf rd. 1,1 Mrd. Hier die Vorstellung des Deals im 10k 2020.
On October 1, 2020 (“Acquisition Date”), we acquired Softex Indonesia, a leader in the fast-growing Indonesian personal care market, in an all-cash transaction for approximately $1.2 billion. The transaction price is subject to finalization of working capital and net debt adjustments which resulted in a preliminary purchase price of $1.1 billion as of December 31, 2020 in addition to the assumption of certain indebtedness of Softex Indonesia at closing. This transaction significantly expands our presence in an important developing and emerging market and is a strong strategic fit with our core business. Softex Indonesia generated net sales of approximately $420 in 2019. We financed the transaction through a combination of short-term commercial paper, cash on hand, and the issuance of a $600 bond. During the year ended December 31, 2020, we recorded transaction and integration costs of $32 in Marketing, research and general expenses.
Hier die bilanziellen Wirkungen im Detail:
Auf der Aktivseite werden die Kundenforderungen (+ 97 Mio), die Vorräte (+42 Mio), die Produktionsstätten (+ 196 Mio) und etwas Cash (+ 9 Mio) und Sonstige (+ 2 Mio) als bewertbare Assets verbucht. Da der Kaufpreis doch erheblich höher liegt, müssen hier der Goodwill (+ 390 Mio) und Intangible Assets (757 Mio) dargestellt werden. An Verbindlichkeiten werden Lieferantenverbindlichkeiten (109 Mio), Steuerlasten (152 Mio) und andere Verbindlichkeiten (139 Mio) übernommen.
Die Refinanzierung erfolgt über erhöhte Schuldenaufnahme (Bondemission, Ausnutzung einer kurzfristigen Linie ) und Cash .
Diese Auswirkungen lassen sich in den obigen Grafiken gut nachvollziehen
Das Cash Flow Statement
In den folgenden Grafiken stelle ich den CF der Jahre 2015 – 2020 kummuliert dar, da daraus die Entstehung und Verwendung längerfristig dargestellt werden kann. In diesem Kontext werden die rd. 1,1 Mrd für die Akquisition in das „rechte“ relative Licht gerückt.
Die Zusammensetzung des operativen CF erfolgt sehr konservativ aus dem Gewinn und der Zuschreibung der Abschreibungen auf die Produktionsstätten.
Die Verwendung des OpCF ist sehr aktionärsfreundlich gestaltet.
- Die Investitionen in die Produktion ist mit rd. 5,9 Mrd deutlich höher als die Abschreibungen; KMB investiert hier die letzten 5 Jahre intensiv in den Ausbau und die Modernisierung der Anlagen. (sehr gut)
- Der Freie CF beläuft sich kummuliert auf stolze 11,987 Mrd.
- Bei den Akqusitionen hat man sich doch etwas zurückgehalten; nur die oben genannte von Softex schlägt sich hier mit 1,1 Mrd nieder
- Die Aktionäre werden hochgehalten: 8,2 Mrd in Dividenden und 4,8 Mrd in Aktienrückkäufen ergeben 13 Mrd als Aktionärsbenefit. (toll für die Aktionäre)
- Die Schuldenrückzahlung hält sich in Grenzen; im Gegenteil; über die 5 Jahre wurden rd. 1,2 Mrd Verbindlichkeiten aufgebaut. (muss das wirklich sein?)
Unterm Strich gibt es keine Ausweitung des Cash Bestandes, da man das Geld lieber den Aktionären zurückgibt. Dies ist auch geschäftspolitisch nachvollziehbar, wenn man keine grosses Wachstumspotential mehr sieht. Für was sollte man dann auch Geld ansparen?
Mir gefällt dieser Teil eigentlich weniger, da ich mir etwas mehr Wachstumsphantasie im Unternehmen gewünscht hätte.
Zur Verschuldung
Die Gesamtverschuldung von rd. 8,1 Mrd ist in Anbetracht eines freien CF von ca. 2 bis 2,5 Mrd nicht allzu hoch. Die Rückzahlung könnte in ca. 3 – 5 Jahren erfolgen. Oder in bekannteren Zahlen Net Leverage Ratio 2020 (Schulden minus Cash/EBITDA) = (8,1 – 0,3) / 3,1 ergibt ein ratio von 2,5. Dies ist keine berauschend niedrige Zahl, wird aber bei anderen verschuldeten Unternehmen als Zielgröße definiert. Insofern werden die Banken nicht nervös, da insbesondere ein schnelle Rückzahlung im Bedarfsfall abgesichert ist. Die Rückzahlung erfolgt in den nächsten 5 Jahren in sehr verdaulichen Häppchen.
Zu den Aktienrückkäufen
Wie bereits im CF Statement oder in der Bilanz ersichtlich wurde, legt KMB auch immer wieder ein Aktienrückkaufsprogramm auf. Die letzten Rückkäufe 2020 in Höhe von rd. 700 Mio erfolgten zu Kursen von $135 – 145. Aus meiner Sicht vielleicht etwas zu vorschnell und etwas zu hoch. Aber immerhin sieht man in diesem Chart von Tradingview, dass die Käufe im letzten Quartal im unteren Kursbereich durchgeführt wurden. Insofern ok für mich.
Wie sicher ist die Dividende
Betrachtet man die durchschnittliche Dividend/FCF Payout – Ratio, so liegt diese im Schnitt bei rd. 60 – 70%.
Insofern ist dies noch eine auskömmliche Größe.
Durch die getätigten Aktienrückkäufe wird die Auszahlungshöhe der Dividende auch geringer werden. Bei günstigen Kursen ist dies eine sinnvolle Maßnahme des Managements. (siehe oben)
Die Schuldentilgung ist ebenfalls kein großes Thema.
Im Zweifel können die Aktienrückkäufe, die bisher mit rd. 700 – 800 Mio durchgeführt wurden, gestoppt werden. Damit kann die Schuldentilgung ohne Probleme bedient werden.
Zur Bewertung
- Die Bewertung lt. Fastgraphs ist wieder auf einem Niveau, bei dem die für KMB normale P/E Ratio von rd. 17 wieder erreicht wurde
- Mit einer Dividendenrendte von 3,45% ist KMB auf jeden Fall auch aus Sicht eines Dividendeninvestors nicht uninteressant
- Die Steigerungsraten der Dividenden belaufen sich in den letzten 5 Jahren auf ca. 4% und entsprechen auch den oben genannten prognostizierten Wachstumsraten.
- Das Beta beläuft sich auf 0,53 und sorgt für Stabilität im Portfolio
- Das Wachstum ist sehr moderat und gebremst
- Das Management hat aktuell keine Wachstumsstrategie, sondern fokussiert stark auf Kosteneinsparungen
- Starker Wettbewerb hält das Wachstum und Margen unter Druck, ein Burggraben ist nicht zu erkennen
Kaufen – Halten – Verkaufen
Conclusio: KMB ist ein Slow Grower lt. Peter Lynch
das bedeutet : Kaufen bei hoher Dividendenrendite; lt. Fastgraphs könnte das noch bedeuten, etwas mit dem Kauf abzuwarten, da die aktuelle Dividendenrendite noch eher im unteren Bereich liegt ( siehe rote Linie).
Mein Aktienbestand
Ich halte aktuell 35 Aktien von KMB mit einem Durchschnittspreis von $132. Zudem habe ich diesen Preis durch Putoptionen noch leicht drücken können. Nachdem die Position noch unter 1% meines Portfolios ausmacht, werde ich bei entsprechendem Preis so bei 115 – 120 eine Nachkauf in Betracht ziehen.