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Bisher bin ich (noch) nicht direkt in Aktien von EPR investiert, habe aber preferred shares ( 7,5% / $ 25 Rückkaufkurs) im Corona Crash erworben und halte diese seitdem mit einer Rendite von rd. 8,2 %. Der Kaufkurs lag mit rd. 17,28 deutlich unter dem Ausgabe/Rückkaufkurs von $25; sollten daher diese Papier mal wieder eingezogen werden, darf ich noch auf einen Kursgewinn von rd. 45% hoffen.
Um aber mein weiteres Engagment mal zu hinterfragen, schaue ich mir mal den Emittenten, EPR Properties, etwas genauer an.
Zum Unternehmen EPR
EPR Properties ist ein selbstverwalteter und selbstgeführter Real Estate Investment Trust. EPR wurde im August 1997 als ein Maryland Real Estate Investment Trust („REIT“) gegründet und am 18. November 1997 an die Börse gebracht.
Seitdem hat sich das Unternehmen zu einem führenden REIT für Erlebnisimmobilien entwickelt, der sich auf ausgewählte, dauerhafte Erlebnisimmobilien spezialisiert hat. EPR hat zwei unterschiedliche Segmente;
- EPR konzentriert sich auf den Ausbau eines Erlebnisportfolios mit Immobilien, die eine Vielzahl von dauerhaften, gemeinschaftlichen Unterhaltungs-, Erholungs- und Freizeitaktivitäten anbieten.
Experiential Portfolio - Unabhängig davon ist EPR in einem Bildungsportfolio investiert; esh handelt sich hier um eine Altinvestition, die aber zusätzliche geografische und Betreibervielfalt bietet.
Education Portfolio
Zur Strategie von EPR
Quelle – Supplemental Q2 2022
Unser primäres Geschäftsziel ist die Steigerung des Shareholder Value durch die Erzielung eines vorhersehbaren Wachstums der Funds from Operations As Adjusted („FFOAA“) und der Dividende je Aktie.
Unser strategisches Wachstum konzentriert sich auf den Erwerb oder die Entwicklung eines diversifizierten Portfolios von Erlebnisimmobilien, die Werte schaffen, indem sie Unterhaltung, Erholung und Freizeiterlebnisse außerhalb der eigenen vier Wände ermöglichen, wo die Verbraucher ihre Zeit und ihr Geld nach eigenem Ermessen verbringen wollen. Diese Strategie wird von den langfristigen Trends der wachsenden Erlebniswirtschaft angetrieben.
Dieser Fokus steht im Einklang mit unserem umfassenden Wissen über alle unsere Immobilientypen, was uns einen Wettbewerbsvorteil verschafft, der es uns ermöglicht, wichtige Markttrends schneller zu erkennen. Wir setzen Informationen und unseren Einfallsreichtum gezielt ein, um Immobilien zu finden, die eine logische Erweiterung innerhalb unserer bestehenden Immobilientypen oder potenzielle zukünftige Investitionen darstellen.
Im Rahmen unserer strategischen Planung und unseres Portfoliomanagements bewerten wir neue Möglichkeiten anhand der folgenden Grundsätze für das Underwriting:
Nun, dies ist eine fokussierte Strategie, die sich natürlich v.a. mit der Auswahl der geeigneten Freitzeitindustrie, der geeigneten Location und des geeigneten Mieters in dieser Reihenfolge beschäftigt.
Dementsprechend sind auch die Aufgaben des Asset Managements definiert; von der laufenden Beobachtung ( Monitoring), über die Entwicklung der Assets ( Redevelopment) bis hin zum Cashrecycling (Dispositions).
Zur Attraktvität des Freizeitmarktes, in dem EPR tätig ist, habe ich schon einen Beitrag geschrieben. Als Ergebnis war ich doch eher positiv überrascht, da hier in einigen Bereich die Wachstumserwartungen durchaus gut sind.
Die Probleme ergeben sich aus den Schwierigkeiten mit den größten Kinobetreibern, AMC und CINE, die im Auge behalten werden müssen.
Hier der Link zur → qualitativen Erstanalyse
Entwicklung von Umsatz, Brutto Ertrag und Margen
Diese Grafik zeigt die Entwicklung des Umsatzes (+11,93% CAGR) und des operativen Ergebnisses | EBIT (+ 9,36%). Der Einschlag erfolgte jeweils in Rezessionszeiten (grau hinterlegt) und insbesondere in der Pandemie, da die Freizeitaktivitäten durch Lockdowns usw. massiv eingeschränkt waren. Bis jetzt hat sich der Umsatz inkl. EBIT noch nicht erholt, ist aber immerhin wieder auf dem Niveau von 2015.
Falls sich daher die Prognosen für 2023 mit dem Eintritt einer Rezession bewahrheiten, könnte sich dies wieder negativ auf die Ergebnisse von EPR auswirken.
Eine Detailansicht → den Zahlen – Vergleich wählte ich so aus, dass man auf die Situation vor Corona (2019) , die Coronajahre (2020 + 2021) und die Nachcoronazeit (Q1-Q3 2022) abstellen kann. Dann mal los.
- Wenn sich Q4 22 weiter so gut entwickelt, wird der Umsatz 2022 wieder auf dem Niveau von 2019 ankommen. ✅
- Der Anteil des Erlebnisportfolios beträgt beim Umsatz 93%, beim Net Operating Income rd. 92% aus.
- Die operative Marge des Erlebnisportfolios ist hier, mit Ausnahme 2020, bei konstant hohen 85%. ✅
Bei Umsatz und den Margen kann man daher von einer guten Entwicklung / Situation sprechen.
- Bei der Kostenentwicklung machen die Zinsen mit rd. 25 – 32 % des Rohertrags doch einen erheblichen Anteil aus; daher ist hier auf die Entwicklung im Rahmen der Zinserhöhungen zu achten.
- Die laufenden Betriebskosten ( SG&A) bleiben konstant bei ca. 10%
- Auch bei der Abschreibung wird man bei den Vorjahreswerten landen.
- Somit sind die Gesamtkosten (total expenses) vergleichbar mit den bisherigen Werten.
Nachdem es keine Guidance zu diesen Zahlen gibt, habe ich einfach die Zahlen der ersten 3 Quartale genommen und dann einfach hochgerechnet (Q1 – 3 Wert : 3 x 4 = hochgerechneter Jahreswert). Ich bekommen dann folgendes Ergebnis:
Total Revenue ⇒ 639 Mio | Operating Income ⇒ 548 Mio | Total Expenses ⇒ 369 Mio | Net Income ⇒ 179 Mio | Dividends preferred shares 24 Mio, Net Income to common shareholders 155 Mio.
Die Analystenschätzung (yahoo, Factset) lautet
Total Revenue ⇒ 543 – 611 Mio | Net Income ⇒ 324 Mio
Entwicklung der Aktienanzahl
Wie es ganz typisch für REITS ist, wurde das Wachstum auch durch die Begebung von neuen Aktien finanziert; Seit 2001 wuchs die Aktienanzahl im Schnitt um 8,44%.
Seit Ende 2017 kam dieser Anstieg zu einem Ende; EPR konsolidierte sich rund um 75 Mio Aktien.
Ergebnisse pro Aktie
Für die letzten 11 Jahre ergibt sich folgendes Bild
- Die Dividende pro Aktie stiegt bis 2019 kontinuierlich an, 2020/21 kommt es zur Dividendenkürzung auf $ 1,50.
- Die Dividenden der preferred shares wird ebenso 2020/21 gekürzt und erleidet somit dasselbe Schicksal der Aktie
- Der Umsatz pro Aktie konnte vor der Pandemie deutlich zulegen, dann kam der Rückschlag.
- Der Gewinn pro Aktie (EPS) stieg ebenfalls schön an, ab 2019 gibt es aber Rückschläge, die noch nicht aufgeholt werden konnten.
Die Tabelle zeigt die Zusammenstellung einiger, für REITS wesentlicher, Kennzahlen. Die Anzahl der Aktien hat sich 2021 / 2022 kaum verändert;
| EPS - Gewinn pro Aktie | Dieser hat sich 2021 wieder auf rund $1 erholt und wird sich 2022 auf rd. 5 2,10 erhöhen. |
| FFO - Funds from Operations | Auch hier gab es einen Einbruch 2020, 2021 war man hier schon wieder über $3 und 2022 wird man bei rd. $4,50 liegen. |
| AFFO - Adjusted FFO | Hier die gleiche Situation wie beim FFO; auch hier liegt der erwartete Wert lt. Guidance bei rd. $4,55 liegen. |
| Dividend pro Aktie | Diese wurde 2020 und 2021 radikal gekürzt; 2022 darf man wieder mit $3,20 rechnen |
| Payout Ratio FFO & AFFO | Nachdem man 2020 die Dividenden nicht verdient hat, ist man nun dank der Kürzung wieder auf bekömmlichen Werten von 60 - 80 % angelangt. |
In Summe bewegen sich auch diese Werte in den positiven Bereich hinein.
Zur Bilanz
Die Aktivseite
- die Gesamtinvestments sind in Q3 2022 wieder über die 6 Mrd geklettert, es wird somit weiter investiert ✅
- Das Hypothekengeschäft hat mit 399 Mio wieder deutlich erhöht. ✅
- Die Cash Position ist 160,8 Mio auf einem historisch niedrigen Stand.
- Die Intangibles sind mit rd. 0,6% der Bilanzsumme sehr niedrig! ✅
- Die offenen Forderungen an die Betreiber sind gesunken. ✅
- Die Total Assets sind jetzt um 784 Mio geringer als 2019. Ursache sind der geringere Cash Bestand ( -367 Mio) und die höhere kumm. Abschreibung (- 289,2 mio)
Die Passivseite (Schulden und EK)
- die Gesamtverbindlichkeiten sind um 335,1 Mio reduziert wurden; davon sind es rd. 294,2 Mio Schuldenreduktion. ✅ ✅
- Durch die Dividendenreduktion sind auch hier weniger Rückstellungen notwendig. ✅
- In Aktienrückkäufe wurden 122 investiert. ✅
- Es wurde aber auch mehr an Dividenden ausgegeben als verdient; hier sind mittlerweile rd. 1.071 Mio negativer Ausweis gegeben. (+ 381 Mio) ❌
- Dadurch wurde auch das Eigenkapital um rd. 449,6 Mio geschmälert! ❌
In Summe ist die Bilanz weitgehend in Ordnung bzw. entwickelt sich gut.
Einzelne wichtige Kenngrößen
Verschuldungsgrad Net Debt / AFFO
Auch wenn die Schriftgröße etwas klein ist, am Bild erkennt man deutlich, dass mit Q3 2022 der Verschuldungsgrad bei fast gleich hoher Nettoschuldenlast fast wieder auf dem Niveau von 2019 angelangt ist.
Zum Vergleich ⇒ OHI : 2021 8,0 x | MPW : 2021 12,1 x | SPG: 2021 6,1 x | DLR: 2021 8,29x
Somit kann man den Verschuldensgrad besser einordnen und sieht, dass EPR mit 8,0 durchaus noch in einem akzeptablen Bereich arbeitet; besonders positiv ist natürlich die Entwicklung; sollte sich diese weiterhin so dyamisch verbessern, sind deutlich geringere Werte möglich.
Aufwand für Problemkunden - Credit Losses | Asset Writedowns
Aufgrund der bekannten Probleme vor allem mit AMC und Cineworld beim aktuellen Credit Loss bei Eat &T Play in Eugene, Oregon, stellt sich natürlich die Frage, wie sehr sich diese Ausfälle schon betriebswirtschaftlich bemerkbar gemacht haben.
Die Auswertung von TIKR aus dem CashFlow Statement zeigt für den Zeitraum von Q4 2018 bis Q2 2022 folgende Werte :
In den letzten 6 Jahres mussten in Summe 152,1 Mio abgeschrieben werden. Im Detail betraf es die Sonderabschreibungen auf die Anlagegüter, welche über die normale Afa hinausgingt. Besonders intensiv, wie nicht anders zu erwarten, war das Jahr 2020, in dem 85,7 Mio abgeschieben werden mussten.
Hier der Originalauszug aus dem SEC File, weitere Details gab es dazu nicht.
Impairment charges recognized during the year ended December 31, 2020, related to nine properties with revised estimated undiscounted cash flows and shorter hold periods as a result of the COVID-19 pandemic. Impairment charges recognized during the year ended December 31, 2020 were comprised of $70.7 million of impairments of real estate investments and $15.0 million of impairments of operating lease right-of-use assets
Wenn man mal den Betrag von 152 Mio in Relation zu den 4.920 Mio an Net Real Estate Wert (Mittelwert 2019 – 22) setzt, so sind das gerade mal 0,003%. Das ist auf jeden Fall gut verkraftbar.
Der Aufwand für die Problemkunden hält sich aktuell somit in verkraftbarer Größe
Rückzahlungsfähigkeit von vergebenen Hypothekendarlehen
Nachdem gerade 399 Mio an Hypothekendarlehen ausgeliehen wurde, lohnt sich ein Blick auf den aktuellen Stand. Ich habe den Aufwand nicht betrieben, um eine genaue Rückschau auf die vergangenen Quartale und den Credit Loss durchzuführen. Dazu ist ja die obige Grafik ja schon detailliert genug. 2020 wurden Abschreibungen in Höhe von 30.695 Mio gebildet, 2021 wurden wieder Zuschreibungen in Hähe von 21.972 Mio vorgenommen. Es verbleibt somit eine Nettoabschreibung von nur noch 8,723 Mio.
Zwei Aussagen dazu in den SEC Files von 2020/2021.
- 2020 – 30.695 credit losses
Credit loss expense for the year ended December 31, 2020 was recognized in conjunction with our implementation of the new current expected credit losses standard. In addition, credit loss expense for the year ended December 31, 2020 included $25.5 million of credit loss expense that was recognized to reserve the outstanding principal balance of notes receivable from one borrower and an unfunded commitment to fund an additional $12.9 million, as a result of torecent changes in the borrower’s financial status due to the COVID-19 pandemic. - 2021 – 21.972 credit benefit
The change in credit loss (benefit) expense for the year ended December 31, 2021 compared to the year ended December 31, 2020 was primarily due torepayments of $8.4 million from a borrower on a previously fully reserved note receivable and the release from an additional $8.5 million in funding commitments. Additionally, the decrease in credit loss expense was due to a change in the expectation in the credit loss model of the timing of the economic recovery from the impacts of the COVID-19 pandemic as well as other factors.
Die 399 Mio sind lt. Tabelle schön auf 18 Investments aufgeteilt, wobei die größten Investitionen mit $ 70 Mio in Lodging und $148,6 Mio in den Skitourismus geflossen sind. Die ø Verzinsung liegt bei 9,0%, der ø Schuldzins der begebenen Schuldscheine liegt bei 4,3%. Das ergibt eine Marge von 4,7% . Nicht schlecht.
Hinsichtlich der Rückzahlungstermine gibt es keinen Druck; erst 2029/2030 sind richtig große Brocken zu bedienen.
Der aktuelle Credit Loss von 6,8 Mio macht 1,67% der ausgeliehenen Summe aus. Aus einer europ. Bankerbrille ist das schon viel. da es sich ja direkt auf die Margen auswirkt. 2022 wären das bisher 2,3% der Nettomarge, die abhandekommt. Das sind immerhin 7% der aktuellen Marge. (2,3% / (33% + 2,3%).
Man darf daher diesen unmittelbar wirkenden Aufwand nicht unterschätzen.
Zum Zinsänderungsrisiko der Refinanzierung
Hier eine kleine Berechnung.
Bei bisheriger Zinslast liegt der ø Zins bei 4,31 % | 122,6 Mio Zinsaufwand pro Jahr. Erhöht man die ø Zins um 3% erhöht sich der Zinsaufwand auf 207,8 Mio per anno ( + 85,3 Mio).
Das würde gerade mal rd. 50 % des Nettogewinns ausmachen.
Die Zinssensitivtät aufgrund der deutlichen Verschuldung ist theoretisch hoch, allerdings sind die Notes im Fixzinsbereich und daher wird das Risiko erst bei einer notwendigen Refinanzierung schlagend.
Ein Hauptaugenmerk des Management muss trotzdem in der schnellen Reduktion der Schulden liegen. In der Guidance für 2022 wird von einem FFO / Aktie von $4,42 ausgegangen.; dies ergibt bei rd. 75,2 Mio Aktien einen Betrag von rd. 333 Mio p.a.
Damit ist 2023- 2025 kein Rückzahlungsproblem zu erwarten, allerdings wird sich 2026 ff nicht ohne neue Refinanzierung ausgehen. Immerhin sind dann aber rd. 1 Mrd Schulden getilgt, sodaß die Wirkung der Zinserhöhung deutlich geringer ausfallen könnte, WENN das Management hier den Schwerpunkt setzt!
Zusammenfassung meiner Analyse
- Die Entwicklung von EPR hinsichtlich Erträgen, FFO & AFFO verläuft gut.
- Die Probleme mit den verschiedenen Betreibern halten sich noch in einem verkraftbaren Rahmen; allerdings muss natürlich genau beobachtet werden, wie die weitere Entwicklung hier ausschauen wird.
- Die Verschuldung ist hoch und muss zurückgeführt werden, um nicht in eine Zinsbelastung hineinzulaufen, die das Unternehmen massiv belasten könnte
- Die diveren Einzelpunkte müssen ebenfalls genau beoachtet werden ( Mortgage Notes, Credit Losses, Asset Writeoffs) ; sind aber aktuell nicht bedrohlich.
- In Zusammenhang mit der Qualitativen Analyse, bei der die Zielmärkte ein Aufwärtpotential haben, finde ich EPR in einer guten Ausgangsposition.
Meine Investmentthese
1. EPR ist hinsichtlich meines bisherigen Investments in die preferred shares Klasse gut geeignet. Der Puffer, bevor die Auszahlung der fixen Dividenden gefährdet wäre, ist groß. Zudem sind die 5,75 % , die hier zugewiesen werden, aufgrund der ansteigenden Zinsen wieder für EPR attraktiver geworden, sodaß eine Kündigung von Seiten EPR wieder unwahrscheinlicher wird.
2. Auch ein direktes Investment in die Aktie kann ich mir jetzt prinzipiell vorstellen, da EPR in der Analyse besser abgeschnitten hat, als ich erwartet habe,
Zur Bewertung
Im Fastgraphs sieht man deutlich die Spuren, welche die Pandemie hinterlassen hat, hinsichtlich AFFO und Dividenden, die massiv gekürzt wurden. Aber die Prognosen stehen ha nicht so schlecht; EPR wird jetzt doch wieder ein Wachstum zugetraut, die Bewertung mit 8,59 x P/AFFO ist deutlich unter dem historischen Durchschnitt von 13,37 x.
Die Dividendenrendite von 8,09 % ist ebenfalls sehr attraktiv.
Geht man in der Prognose von den moderaten Steigerungen von 3 bzs. 1% in den nächsten 2 Jahren aus, so ergibt sich bei einem angenommenen P/AFFO Verhältnis von 10,5 x ein Aufwärtspotential von 20,7%.
Die Prognosen der 4 Analysten waren bisher so treffergenau, dass EPR zu 75 % diese übertraf und nur zu 25% enttäuschte. Auch die Prognose-Schwankungen der letzten 6 Monate sind noch ok. In Summe daher halte ich diese Entwicklung für eine sehr realistische.
Insofern halte ich jetzt ein Investment in EPR grundsätzlich für attraktiv
Das große ABER kommt zuletzt - Die Rezessionswahrscheinlichkeit
Wie bei den bisherigen historischen Grafiken gezeigt, ist EPR bei Rezessionen die Mutter der Einbrüche. 2020 lag der Einbruch bei 65%. Daher ist die Frage entscheidend, ob und wie wuchtig die aktuell befürchtete Rezession in den USA eintreten kann. Insofern wird das auch durch eine Notenbankpolitik der FED getragen, die durch eine Rezession der hohen Inflation entgegentreten möchte.
Aktueller Stand lt. FED Berechungen: Die Rezessionswahrscheinlichkeit liegt nun bei 38%. Bei einer Marke von über 30% war das in der Vergangenheit ein sicherer Indikator für einen Abschwung.
Damit bleibt noch die Frage der Intensität; hier gibt es sehr viel verschiedene Ansichten, ich kann mir hier kein seriöses Bild machen.
Conclusio - Halten | Kaufen | Verkaufen
Für meine Preferred Shares sehe ich aktuell keine Probleme; aufgrund niedriger Einstiegkurse habe ich hier eine Rendite von rd. 8%, die aber keinen aktuellen Kursschwankungen unterliegt.
Ich habe 100 Stk EPR Series C mit eine Yield on Cost von 8,04 % und 200 Stk EPR Series G mit einer Yiels on Cost von 8,24%.
Ich tendiere aktuell daher dazu, meine Position in die preferred shares auszubauen, wenn hier wieder 8% erreichbar sind.
Ein direktes Investment in EPR Aktien würde ich erst machen, wenn ein 10 vor der Dividendenrendite stehen würde. Momentan daher noch nicht so spannend ; die Warteposition in den preferred shares gefällt mir besser.