Inhaltsverzeichnis
Vor dem Start verweise ich auf die allgemeine Mall USA Analyse, welche den Markt und den Wettbewerb in diesem Sektor umfassend durchleuchtet. Zum Verständnis der Entwicklungen im Mall Bereich, der Kalkulationsgrundlagen, der verschiedenen Ertragssegmente bis zur Einordnung der Strategien von SPG und SKT ist diese Grundlagenanalyse ein MUST. Hier der LINK
Der Chartverlauf
Hier wieder mal der Langfristchart, in dem man sowohl den Untergang als auch die Wiederauferstehung des Aktienkurses nachvollziehen kann. Es ist nun, 6 Jahre nach der Pandemie, fast wieder soweit, die vorigen Höchstkurse zu erreichen zu können. Durch die diversen Akquisitionen, vorallen durch jene von Taubman, konnte man doch wachsen.
Im Kurzfristchart geht die Kurstendenz ebenfalls nach oben, wird aber durch den Iran Krieg im allgemeinen Sog nach unten (- 7%) mitgenommen. Der Kanaltrend nach oben ist aber noch ungebrochen (rote & blaue Linie)
Die technischen Daten zeigen, dass die Performance der letzten Jahre sehr gut waren (siehe auch Langfristchart), auf 10 Jahre jedoch ist SPG immer noch mit 7,1% im Minus.
Sehr positiv sind die Rentabilitätskennzahlen und die Margen; allerdings muss man in diesem Jahr die massive Aufwertung aufgrund der Gesamtübernahme von Taubman im Blick haben.
Bei den Aktionären sind wieder die Insti´s klar dabei. Ist halt doch ein sicheres Geschäft mit einem A – Rating! Dementsprechend auch weit und breit keine Shorties unterwegs.
Bei der Verschuldung sollte jetzt dann bald mal was passieren, da die lt debt/equity mit 4,4x schon noch hoch ist. Immerhin sind rd. 30 Mrd Rückzahlungen zu stemmen.
Durch den Kursanstieg ist die Dividende mit 4,5% nicht so attraktiv. Ich konnte für mich noch 6,8% sicherstellen. Unter 5,0% sollte man sich einen Aktienkauf schon überlegen, auch wenn SPG die Dividende zwischen 3 – 7% angehoben hat.
Die Bewertung ist aktuell mit dem 17,4 fachen P/FCF schon sehr hoch; die P/FFO ratio liegt ebenfalls bei rd. 17 x, der ø der letzten 10 Jahre lag bei 15 x. Somit auch aus dieser Betrachtung noch nicht kaufenswert; der Kurs müsste schon auf 160 – 170 fallen.
Das Unternehmen Simon Property Group
Das Immobilienportfolio und Beteiligungen
Simon Property Group (SPG) ist eines der weltweit führenden Immobilienunternehmen mit Schwerpunkt auf der Entwicklung, dem Besitz und der Verwaltung von Premium-Einzelhandelsimmobilien. Das Unternehmen hat seinen Sitz in Indianapolis, USA, und betreibt ein umfangreiches Portfolio, das aus Einkaufszentren, Premium Outlets, Lifestyle-Centern und gemischt genutzten Immobilien besteht.
- Gründung: 1993 als Real Estate Investment Trust (REIT)
- Portfolio: Über 200 erstklassige Immobilien weltweit, darunter einige der bekanntesten Einkaufszentren in Nordamerika, Europa und Asien.
- Geschäftsmodell: Generierung von Einnahmen aus Mieteinnahmen, Beteiligungen an internationalen Immobilienprojekten und strategischen Partnerschaften.
- Marktführer: Führend im Bereich Premium-Outlets und großen Einkaufszentren.
- Dividenden: Als REIT ist SPG verpflichtet, den Großteil der Gewinne an Aktionäre auszuschütten, was es für Anleger attraktiv macht.
- Notierung: An der New York Stock Exchange (NYSE) unter dem Ticker „SPG“.
Simon Property Group hebt sich durch seine starke Marktposition, innovative Entwicklungen und die Diversifizierung seiner Einnahmequellen hervor. Es arbeitet eng mit Einzelhändlern zusammen, um Erlebnisse und Mehrwert für Verbraucher und Mieter gleichermaßen zu schaffen.
Wie in dem Bild zu sehen ist, funktioniert das Konstrukt nach dem UPREIT-Modell (Umbrella Partnership Real Estate Investment Trust). Die börsennotierte Simon Property Group Inc. hält als Komplementärin (General Partner) die Mehrheit und die operative Kontrolle über die Simon Property Group, L.P., die eigentliche operative Partnerschaft, in der fast alle Immobilienvermögenswerte gebündelt sind.
Von dieser zentralen L.P. gehen die wesentlichen Beteiligungen aus, die man in fünf strategische Säulen unterteilen kann
Kern-Immobilien (Core Retail): Das Herzstück mit den Premium-Malls (Malls), The Mills und den Premium Outlets.
Strategische Einzelhandelsinvestitionen (Retail Investments): Hier finden sich die SPARC Group LLC und die jüngst konsolidierte Catalyst Brands (einschließlich JCPenney, Brooks Brothers etc.), die Simon strategisch hält, um wichtige Mieter in seinen Malls zu stützen.
Wachstum & Innovation (Platform & Retail Value): Diese Säule umfasst technologiegetriebene Beteiligungen wie Rue Gilt Groupe (E-Commerce) und Partnerschaften wie mit der Authentic Brands Group (ABG).
Internationale Präsenz (International): Simons globale Reichweite durch Simon Global (Europa, Asien) und die 50 %-Beteiligung an Premium Outlets Mexico.
Diversifizierung (Diversified): Nicht-Kerngeschäftsfelder wie Simons eigene Bau- und Entwicklungsgesellschaft (Simon Contracting) oder Beteiligungen an Hotel- und Unterhaltungsprojekten wie Gensler.
Zusammenfassend: Das Diagramm zeigt, dass Simon Property Group weit mehr ist als nur ein Mall-Betreiber. Es ist ein integrierter Einzelhandels- und Immobilienkonzern, der durch strategische Beteiligungen (wie Catalyst Brands) aktiv die gesamte Wertschöpfungskette des Einzelhandels beeinflusst, um die Attraktivität seiner physischen Standorte zu sichern.
Wir besitzen, entwickeln und verwalten erstklassige Einkaufs-, Gastronomie-, Unterhaltungs- und gemischt genutzte Standorte.
Beteiligungen an Einzelhandelsunternehmen wie Catalyst Brands LLC, Rue Gilt Groupe (RGG) sowie Jamestown. Besonders hervorzuheben: Am 31. Oktober 2025 wurde die TRG-Akquisition abgeschlossen (Erwerb der restlichen 12 % an The Taubman Realty Group).
Die Taubman Transaktionen - nun 100%
Der Erwerb von 80% von Taubman Realty Group mit 80% im Jahr 2020 war ein wesentlicher Meilenstein für das Wachstum von SPG. Die Transaktion selbst lief nicht reibungsvoll ab. Taubmann war ja bis dahin an der Börse notiert (TCO). Am 9. Februar 2020 kündigte SPG den Kauf von 80% an der Taubman Realty Group für $52,50 je Aktie an, in Summe somit $ 3,6 Mrd. Ziel war natürlich, die Nr. 1 am Premium Mall Geschäft in den USA zu sein und zu bleiben. Ursprünglich war sogar mal $60 im Gespräch, dann kam aber die Pandemie und SPG wollte, nachdem der Kurs von TCO gefallen war, nicht mehr die volle Summe zahlen. Da die Kurse weiter fielen, wurde das ursprüngliche Angebot zurückgezogen, es gab Neuverhandlungen und schließlich einigte man sich am 29.12.2020 in einer neuen Vereinbarung auf $43 pro Aktie. SPG ersparte sich damit rund $ 700 Mio für den Deal.
Inhalt war die Auszahlung der $43 an die Taubman Aktionäre, die Rücknahme der kumulativen 6,5%-Vorzugsaktien der Serie J von Taubman in Höhe von 192,5 Mio. $ und der kumulativen 6,25%-Vorzugsaktien der Serie K in Höhe von 170,0 Mio. $ sowie der Ausgabe von 955.705 Einheiten der Operating Partnership/Neue Aktien.
Im dritten Quartal 2023 erwarben SPG durch die Ausgabe von 1.725.000 Anteilen an der Operating Partnership einen zusätzlichen Anteil von 4 % an TRG für ca. 199,6 Mio. $. Im vierten Quartal 2024 erwarben SPG durch die Ausgabe von 1.572.500 Anteilen an der Betriebsgesellschaft einen zusätzlichen Anteil von 4 % an TRG für ca. 266,7 Mio. $, wodurch sich unsere nicht beherrschende Beteiligung an TRG auf 88 % erhöhte.
Am 31.Okt 2025 werden die restlichen 12% an Taubman erworben. SPG hält nun 100% TRG Anteil für 5,06 Partnership Units, der Marktwert dürfte sich dabei auf rd. 900 Mio belaufen.
Die Unternehmensstruktur SPG Inc. und SPG L.P.
SPG, Inc.: Holdinggesellschaft
- SPG, Inc. ist die öffentlich gehandelte Holdinggesellschaft. Sie besitzt die Mehrheit der Anteile an der SPG, L.P. und agiert als General Partner (geschäftsführender Partner).
- Die Ergebnisse von SPG, Inc. stammen von Ausschüttungen und Gewinnanteilen der SPG, L.P., die in den konsolidierten Berichten der SPG, Inc. ausgewiesen werden.
- SPG, Inc. stellt die finanziellen Ergebnisse dar, die auf Ebene der Holding verbleiben, nachdem sie die wirtschaftlichen Interessen der Limited Partners (Anteilseigner der SPG, L.P.) berücksichtigt hat.
- Diese Einheit reflektiert die Ergebnisse der gesamten Unternehmensgruppe, einschließlich der direkten Erträge und Aufwendungen sowie der Einkünfte aus ihren Beteiligungen. Aktionäre von SPG, Inc. erhalten Dividenden basierend auf der Performance der gesamten Gruppe. Hier fließen alle Aktivitäten und wirtschaftlichen Ergebnisse der Simon Property Group zusammen.
- SPG, Inc. hat höhere ausgewiesene Erträge, da sie die Einnahmen aus verschiedenen Quellen konsolidiert. Sie zeigt hauptsächlich die Nettoerträge, die ihr nach Abzug von Kosten und Ausschüttungen zufließen.
SPG, L.P.: Operative Einheit
- SPG, L.P. besitzt und verwaltet die Immobilien (Malls, Premium Outlets usw.). Alle operativen Einnahmen (z. B. Mieten, Gebühren, Immobilienverkäufe) werden hier generiert und ausgewiesen.
- Die Bruttoperformance des Unternehmens wird auf der Ebene der SPG, L.P. verbucht, da diese Einheit alle Vermögenswerte besitzt und operativ tätig ist.
- SPG, L.P. zeigt die Bruttoeinnahmen aus den Immobiliengeschäften, da sie diese direkt verwaltet und verantwortet.
Der Grund für die Unterschiede liegt in der Struktur der Eigentümerschaft und Buchhaltung: SPG, Inc. ist die übergeordnete Gesellschaft, während SPG, L.P. die operative Basis bildet. Investoren in SPG, Inc. profitieren von der aggregierten Performance, während SPG, L.P. auf die zugrunde liegenden operativen Geschäfte beschränkt ist. Die verschiedenen Berichte und Einkünfte spiegeln diese komplexe Beziehung wider.
Als Aktionär ist man an der SPG Inc beteiligt
Die größten Aktionäre
Hier die Liste der größten 13 Aktionäre zum 30.12.25. Es sind natürlich die üblichen Geldsammler, Vanguard, Blackrock und State Street, die in Summe bereits an 28,3% des Unternehmens beteiligt sind. Die letzten Aktivitäten sind bei fast allen auf Verkauf ausgerichtet. In Summe wurden im letzten Quartal rd. 14,7 Mio Aktien verkauft und 11,128 Mio gekauft. Macht damit eine Nettobewegung von – 3,588 Mio Aktien aus. Das ist bei den institutional shares gerade mal eine Summe von 0,012%.
Bei den Direktoren sind die Aktien besonders bei den Gründern in hoher Anzahl vorhanden. David Simon verfügt noch über 1,21% bzw. $ 753,4 Mio.
Insider Trades
Nun, die Insider Trades geben kein klares Bild ab. Einerseits gibt es mehr Käufe als Verkäufe, andererseits hat man mehr Aktien verkauft als gekauft. Bei näherer Recherche sieht man aber, dass er hier 3 Verkäufe gibt (Sokolov, David Simon und John Rulli), die in Summe bereits 52.610 Aktienverkäufe ausmachen. Es sind alles langediente Führungskräfte, die etwas ihrer Anteile zu Kohle machen. Ist somit ok
Die Strategie von SPG
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1. Radikale Aufwertung & „Luxury-Pivot“
Simon investiert massiv in die Transformation bestehender Malls in Luxus-Destinationen.
- Fokus auf Top-Assets: Über 250 Millionen $ fließen aktuell allein in die Neugestaltung ehemaliger Taubman-Eigenschaften (z. B. The Mall at Green Hills, Cherry Creek Shopping Center), um sie für Ultra-Luxusmarken attraktiv zu machen.
- Flagship-Konzepte: Ziel ist es, Marken „Jewel-Box“-Räume und zweistöckige Fassaden zu bieten, die über das normale Ladenmaß hinausgehen.
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2. Diversifizierung durch Mixed-Use (Verdichtung)
Simon reduziert die Abhängigkeit vom reinen Einzelhandel durch strategische Verdichtung der Grundstücke.
- Wohnen & Hotels: Auf Parkplatzflächen entstehen Tausende von Wohnungen und Luxushotels (z. B. in Northgate Station oder Brea Mall), um eine eingebaute Kundenbasis vor Ort zu schaffen.
- Pipeline: Das Unternehmen verfügt über eine Entwicklungspipeline von über 4 Milliarden $ für solche Projekte.
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3. Die „Retter-Strategie“ (Retail Investments)
Aufkauf schwächelnder Mieter über Catalyst Brands (ehemals Phoenix/SPARC).
- Strategischer Grund: Vermeidung von Leerstand und direkte Partizipation an den Gewinnen der Marken (z. B. JCPenney, Brooks Brothers).
- Daten-Monetarisierung: Zugriff auf Daten von über 60 Millionen Kunden zur Optimierung der Vermietungsstrategie.
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4. Finanzielle Disziplin & Shareholder Value
Strikter Fokus auf die Bilanz bei gleichzeitigen Investitionen.
- Aktienrückkäufe: Start eines neuen 2-Milliarden-$-Programms im Februar 2026 aufgrund der Unterbewertung zum NAV.
- FFO-Wachstum: Angestrebtes NOI-Wachstum von mindestens 3 % für das Jahr 2026.
Die Simon Property Group wandelt die klassische Mall in ein modernes Lebenszentrum um. Nach dem Abriss des ehemaligen Sears-Gebäudes entstehen neue Ankerpunkte für Wohnen und Wellness.
Kernkomponenten der Neugestaltung:
- Wohnen (Residential) Bau von ca. 377 Luxus-Apartments unter der Marke AMLI Residential direkt auf dem Gelände.
- Wellness & Fitness Integration eines 90.000 qm großen Life Time „Athletic Resort“ (Fitness, Spa, Bistro), Fertigstellung ca. Frühjahr 2026.
- Premium Gastronomie Einzug renommierter Namen wie Din Tai Fung, North Italia und Pacific Catch.
- Retail-Upgrade Neue Flagship-Stores von Marken wie Zara, Uniqlo und Alo Yoga.
• Simon Investor Relations: Quartalsberichte (Fokus: Development Pipeline)
• Wirtschaftspresse: Orange County Business Journal
- Fokus auf A+++ Lagen mit >$1.500 Umsatz/sq ft.
- Nutzung von Stores als physische Marketing-Plattformen (Billboard-Effekt).
- Zielgruppe: Ultra-High-Net-Worth & internationaler Tourismus.
- Niedrige Miet/Umsatzquote (OCR ~10%) sichert Mieter-Loyalität.
- Kompensation von Online-Konkurrenz durch exklusive "Value-Kollektionen".
- Höhere operative Margen durch Open-Air-Konzepte.
- Ersetzung von Kaufhäusern durch Mixed-Use (Wohnen, Hotels, Healthcare).
- Reduzierung der Abhängigkeit vom reinen Bekleidungshandel.
- Gewinnbeteiligung am direkten Warenverkauf.
- Stabilisierung wichtiger Mieter in Krisenzeiten zur Sicherung der Mall-Frequenz.
Für mich sind die Ergebnisse dieser Analyse sehr aufschlussreich, Simon fährt hier auf mehreren strategischen Schienen und schafft es auch, diese erfolgreich zu gestalten. Daher mal ein kurzer Blick, wie erfolgreich die einzelnen Strategien laufen.
Absachließend noch ein Blick auf die Gewinnquellen in Relation der bespielten Segmente.
| Segment | Anteil am NOI (%) | Strategische Rolle | Umsatz-Trend |
|---|---|---|---|
| Malls & Trophy Assets | 68% | Kern-Cashflow & Branding-Plattform | ↑ +5.2% |
| Premium Outlets | 24% | Hochmargiges Volumen & Touristen-Fokus | ↑ +8.1% |
| International / The Mills | 5% | Wachstumsmärkte (Asien/Europa) | → Stabil |
| Andere (JV / Management) | 3% | Zusatzerträge & Beteiligungen | ↑ +12.0% |
Die Key Performance Indikatoren
Die KPI´s aus meiner Sicht sind
- Anzahl Immobilien / Vermietbare Fläche – Wie entwickelt sich die vermietbare Fläche als Basis für alle nachfolgenden Kennzahlen (1 m2 = 10,76 sft)
- Occupancy Rate / Vermietungsquote – diese zeigt den Prozentsatz der vermieteten Einzelhandelsflächen an, die bei SPG stabil über 94 % liegt. Hohe Belegungsraten sind wichtig, um weitere Einzelhändler anzuziehen und stabile Mieteinnahmen zu sichern.
- Rent Spreads / Mietpreissteigerungen – wie gut gelingt es SKT, die Mieten bei Verlängerungen / Neuvermietungen zu erhöhen. In den “schlechten Zeiten” waren diese auch teilweise negativ.
- Entwicklung des Net Income – Entwicklung des Gewinns aus den Einkaufszentren/Immobilien.
- Entwicklung der Funds from Operations (FFO) – Diese Kennzahl zeigt den operativen Gewinn des Unternehmens und schließt Erlöse aus dem Verkauf von Vermögenswerten aus
- Entwicklung des FCF – der FCF ist aus meiner Sicht fast aussagekräftiger als die FFO, denn hier werden die notwendigen laufenden Investitionen in die Gebäude berücksichtigt, die man auch nicht einfach so komplett zurückfahren kann. (auch wenn es hier schon grosse Schwankungen gegeben hat.)
- Net Debt to EBITDA Ratio / Nettoverschuldung zu EBITDA bzw. FFO – Hier wird gemessen, wie lange es dauert, mit dem EBITDA/FFO die Schulden abzubauen. Hier wäre ein Wert von unter 4 optimal. Aktuell liegt er bei einem Wert von 5,1 / 5,9 x.
- Payout ratio Dividenden FFO bzw. FCF – wie hoch ist der Anteil der Dividenden am FFO/FCF und wieviel bleibt somit für Schuldentilgung, Neuinvestitionen und Aktienrückkäufe übrig? – Wie sicher sind die Dividenden?
In einer Kurzanalyse werden nur diese KPIs betrachtet, weitere Zahlenfriedhöfe und andere Inhalte gibts nur zum Jahresabschluss.
Beispiele dazu wären Qualität der Mieter (Chapter 11)/ Mietausfälle / aussertourliche Abschreibungen / impairments von immateriellen Wirtschaftsgütern usw.
Anzahl Immobilien / Vermietbare Fläche
Die Schwankungen in den Zahlen kommen einerseits durch Verkäufe in 2020 und durch Zukäufe 2020/2021 zustande. Die Taubmann Realty Group ist hier der relevanteste Zukauf (2020, bilanziert ab 2021). Die Zukäufe 2025 siehe unten. Die Konsolidierungen wirken sich meist auf die Anzahl der vermietbaren Flächen nicht aus, da sie in den Vorjahren überwiegend bereits konsolidiert dargestellt wurde
| Datum | Objekt / Beteiligung | Details & Status |
|---|---|---|
| 17. Nov 2025 | Phillips Place, Charlotte | 100% Erwerb; 132.805 sq ft Einkaufszentrum in North Carolina. |
| 31. Okt 2025 | TRG (Taubman Realty) | Erwerb der restlichen 12%; Volle Kontrolle & Konsolidierung.
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| 27. Jun 2025 | Brickell City Centre | Erwerb restlicher Anteile Einzelhandel & 100% Parkplatz; Konsolidierung Einzelhandel. |
| 01. Apr 2025 | Briarwood Mall | Erwerb der Partneranteile; Vollständige Konsolidierung der Immobilie. |
| 30. Jan 2025 | The Mall Luxury Outlets | 100% Erwerb Portfolio Italien:
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Hier sieht man die Zusammensetzung der vermietbaren Flächen gem. Unternehmensstruktur und Beteiligungen. Die Flächen in den USA der SPG LP sind aktuell mit 71% dominierend. Die Taubman Flächen sind nun strukturell in den USA Mails integriert
Man sieht aber auch, dass es sich hier nicht um ein klassisches Wachstumsunternehmen handelt; die Flächen sind doch relativ konstant; Umsatzentwicklungen werden daher nur über die Auslastung und die Preisentwicklung pro vermietbarer Fläche gesteuert.
Die Vermietungsquote
Da die Malls so dominierend sind, beschränke ich mich bei der Grafik auf diese Gruppe. Erfreulich ist, dass die Vermietungsquote bei SPG konstant bei über 95% liegt. Nur 2020 in der Pandemie fiel sie auf 91% zurück.
Mit der 100% Taubman Akquisition wird es wohl auch in dieser Höhe bleiben können.
Die Mietpreissteigerungen
Da die Malls so dominierend sind, beschränke ich mich bei der Grafik auf diese Gruppe. Die ø Steigerungsrate der Basismiete beträgt seit 2017 gerade mal 1,3% pro Jahr. Anhand der Grafik erkennt man aber, dass seit 2022 die Steigerungsrate bei über 2,5% lag und somit die geringe Inflation doch fast abfedern konnte. Die Base Minimum Rent liegt nun bei $58,26 pro sqft/Jahr; das sind umgerechnet €48,60 pro Monat und m². Nun konnte aber 2025 eine deutliche Steigerung durchgesetzt werden. Mit + 4,7% liegt nun die Basismiete bei $60,97.
Die Entwicklung des Umsatzes
Bei der Entwicklung des Umsatzes zeigt sich ein Anstieg seit 2020; mit FY 2024 hat SPG wieder den VorCorona Umsatz erreicht und somit auch ein neues ATH.
Die Steigerungsrate zu 2023 betrug + 5,4%. Die Steigerung zu 2024 beträgt nun + 6,7%. Well done!!
Die Entwicklung des Net Income
Bei der Entwicklung des Net Income zeigt sich eigentlich dasselbe Bild, das wir schon kennen. Da weder Fläche noch Mietpreis/sqft ansteigen, bleibt der Gewinn mit 2.617 Mio fast auf dem Niveau von 2019/2021. Nur 2020 ist der Pandemieeinbruch natürlich auch hier zu sehen. Über den Betrachtungszeitraum berechnet sich das CAGR Wachtsum auf 2,8%. Ist noch etwas wenig
ABER – 2023 konnte der Gewinn um 6,7% gesteigert werden, 2024 konnte eine Steigerung um 4,3% erzielt werden. In 2025 gibt es einen Ausreisser, da durch die 100% Übernahme von Taubman buchalterisch eine Neubewertung von Taubman gekommen ist. Taubman stand vermutlich noch zu den Anschaffungskosten in der Bilanz, nun wurde auf den Marktwert aufgewertet und somit diese „stillen Reserven“ aufgedeckt (rd. 2,887 Mrd). Da dies eine reine bilanzielle Transaktion ist, gibt es hier keine unmittelbare Auswirkung auf den CashFlow von SPG. Dort wird dieser Betrag im operativen CF wieder herausgerechnet.
Die Entwicklung des FFO
Beim FFO (funds from operations) wird v.a. die Abschreibung zum Net Income dazu addiert. Dadurch wird ein quasi Free Cash Flow erzeugt. Über den gesamten Betrachtungszeitraum lag das Gesamtwachstum + 2,8%. Auch hier konnte wieder deutlich zugelegt werden; 2023 waren es + 4,6%, 2024 noch gute 4,1%.
2025 gab es einen Rückgang um rd. 213 Mio, da unter anderem auch die Abschreibungen nach der Taubman Übernahme nun deutlich angestiegen sind. (+ 160 Mio)
Die Entwicklung des FCF
Was beim FCF auffällt, ist die Konstanz der Jahr 2021 – 2023. 2020 mit Corona und Taubman ist ja ein Sonderjahr. Dann geht der FCF 2024 sogar etwas zurück. Somit bleibt SPG defacto immer auf gleicher Höhe. Und das øWachstum seit 2017 liegt bei gerade mal 1,0% CAGR. Hier werden ja die Investitionen in CAPEX abgezogen und die sind mit 793 bzw. 755 Mio in den letzten zwei Jahren sehr hoch gewesen. Wobei unter diesem Begriff auch die Expansionskosten ausgewiesen werden. 2024 waren das 320,8 Mio. 2025 waren das 934 Mio. Die Steigerung um 4,7% zeigt aber, dass ein sehr stabiler Zahlungsstrom zur Verfügung steht. Das ist schon mal sehr gut.
Die Entwicklung des Verschuldungsgrades / NetDebt/FFO oer EBITDA
Nach der TAUB Akquisition 2020 ist immerhin gelungen, den Verschuldungsgrad Net Debt/FFO wieder auf das vorige Niveau zurückzufahren. Beim NetDebt/EBITDA ist man mit dem 5,9fachen noch etwas zurück.
2025 nimmt sowohl die Verschuldung um rd. 4,74 Mrd an, da einerseits die Verschuldung von Taubman nun voll konsolidiert wurde und andererseits für ddoe Finanzierung der Übernahme auch neue Schulden gemacht wurden. Auch wurde sehr viel investiert -> externe Schulden. Damit steigt der Wert NetDebt/FFO auf das 5,9x, der Wert NetDebt/EBITDA auf 6,0 x.
Tilgungskraft für die Abdeckung der Fälligkeiten
Hier die Fälligkeiten zum Zeitpunkt Ende Q4 25. Die Fälligkeiten sind gut strukturiert und verteilt. Die Frage stellt sich dann, ob SPG genügend Rückzahlfähigkeit besitzt. Dazu ziehe ich den ø FCF bzw. FFO der letzten 8 Jahre in Höhe von 2,921| 3.967 Mrd heran.
Wie man sieht, können die Tilgungen durch den FCF überwiegend sichergestellt werden, wenn es zu einer besseren zeitlichen Aufteilung kommt. Hier ist ja noch Luft in den Jahren 2030 ff. Noch nicht berücksichtigt sind allerdings die 823 Mio Cash, die Ende Q4 2025 noch vorhanden sind. Allerdings reichen diese gerade mal aus, um die Hälfte der laufenden Dividende eines Jahres von rd. 2,921 Mrd zu bezahlen.
Beim FFO gelingt die Abdeckung noch besser, da hier auch die Abschreibungen der nichtkonsolidierten Beteiligungen anteilsmäßig hinzugezählt werden.
Abdeckung der Dividenden - Payout ratio
Zu guter Letzt noch die Frage, wie durch FCF oder FFO sowohl Tilgung als auch Dividenden abgedeckt werden sollen. Da schaut es schon ganz schön eng aus. Für mich kann das nur durch Begebung von neuen Aktien oder Schuldenaufnahme geregelt werden.
Daher würde ich gerne wissen, ob ich hier mit dieser Annahme halbwegs richtig liege und wenn nein, was ich übersehe und wenn ja, was das Management hier zu tun gedenkt. Mal schauen, ob ich in den letzten EarningsCalls was dazu lesen kann. Die erste Herausforderung wird sich ja bereits 2025 stellen -> siehe den Exkurs unten
Die Payout ratio hier noch zu berechnen, erübrigt sich meiner Ansicht nach, da hier das Management, je nachdem, welche Mittel gewählt werden, die Schuldentilgung auch neu gestalten kann, sodaß bei Priorität der Dividenden einfach die Rückzahlungen in die Zukunft geschoben werden. Hier ist ja die Rückzahlungsbelastung deutlich geringer. (siehe auch NetDebt/EBITDA) Insofern kann man hier von relativ abgesicherten Dividenden sprechen.
Exkurs - wie erfolgte die Abdeckung 2025 für Tilgungen / Dividenden?
Wie man in der letztjährigen Grafik gesehen hat, waren bereits 3,86 Mrd Tilgungen und 2,66 Mrd Dividenden von mir angenommen worden. Die Echtzahlen von SPG für 2025 lauten wie folgt: Tilgungen 3.278 Mio und Dividenden von 2.792 Mio, in Summe somit 6.070 Mio. Der FCF belief sich auf 3.202 Mio, der FFO auf 4.663 Mio.
Ich schaue mal in die CF Darstellung und finde einen Net Operating Cash von 4,1 Mrd. Rund 1,6 Mrd wurden in Akquistionen und CAPEX ausgegeben. Damit bleiben noch 2,53 Mrd übrig. Davon wurden wieder 227 Mio für Aktienrückkäufe und 3,2 Mio für Dividenden/Preferred Shares ausgegeben. Damit sind wir beim Defizit von minus 900 Mio. Diese wurden teilweise aus dem Cash bedient (- 577 mio) und der Rest kommt aus der Erhöhung der Nettoschulden (- 390 Mio.)
Defakto wurden damit keine Tilgungen vorgenommen, sondern aú contraire, neue Schulden aufgenommen und in neue Laufzeiten verteilt. (2030 und 2035). Allerdings darf man die 1.1 Mrd für die Akquisitionen nicht als nachhaltigen Betrag sehen. Man kann ihn wahrscheinlich in Zukunft als Tilgungssumme verwenden. Insofern wird wieder mal das nächste Jahr 2026 interessant, wie nun die Fälligkeiten von 7,35 Mrd wohl abbezahlt werden.
Erste Ergebnisse zur Refinanzierung 2026
➡️ 800 Mio | 3,3% mit Fälligkeit 15.1.2026 wurden zurückgezahlt. Dazu wurde eine neue Anleihe von 800 Mio | 4,3% mit einer Laufzeit von 5 Jahren | 2031 begeben. -> Tilgungsverschiebung
➡️ Kreditline von 5,0 Mrd wurde bis 2030 verlängert. Neuabschluss mit 15 BP weniger )
Meine Zusammenfassung der KPI´s
Es zeigt sich, dass SPG ein Unternehmen ist, welches immer wieder durch Zukäufe ein gewisses Wachstum erzielen kann, allerdings in einem sehr sehr moderaten Umfang. Somit ist es hinsichtlich Fläche, Mietpreise, Net Income , FFO und auch FCF ein auch in schwierigen Zeiten stabiles, aber kein deutlich dynamisches Unternehmen. Durch diese Stabilität ist die Rückzahlung der Verschuldung und auch die Bedienung der Dividenden aus meiner Sicht sichergestellt. Allerdings muss hier wahrscheinlich die massive Zukaufstätigkeit etwas geringer ausfallen. Der grosse Brocken von Taubman wurde ja nun vollständig geschluckt.
Die Zahlen
Die Bilanzentwicklung auf Jahresbasis
Beim Bilanzbild fällt folgendes auf
➡️ In die Beteiligungen Klépierre, Taubman und andere wurden bisher rd. 9 Mrd investiert. Für den Anteilserwerb von Taubman (Kosten rd. 3,5 Mrd) wurden sowohl Fremdmittel aufgenommen (siehe Mortgages 2020 → 2021 |+2,5 Mrd) , als auch eigene Aktien emittiert (Capital in excess 2020 → 2021 | + 1,4 Mrd). Nun erfolgte die 100% Übernahme (+ 12% | 900 Mio) mit entsprechender Neubewertung; die Beteiligung verschwindet damit als eigene Bilanzposition; daher erfolgt ein massiver Sprung in den Investment Properties von 10,7 Mrd. Aber auch in andere neue Akquisitionen wurden 1,9 Mrd investiert. Keine Kleinigkeit.
➡️ Damit wächst die Bilanzsumme um 8,2 Mrd ( +25%)
➡️ Die Leasingverträge müssen seit 2019 als Right of use assets auf der Aktivseite als auch als Leasingverbindlichkeiten auf der Passivseite ausgewiesen werden und sind fast identisch gross.
➡️ Durch die hohen Investitionen wurden auch die Verbindlichkeiten um 4,1 Mrd erhöht. Die Summe der Verbindlichkeiten wuchs dadurch um rd. 18% auf 33,9 Mrd | + 5,1 Mrd.
➡️ Für mich ist Equity/Bilanz ratio von gerade mal ø 16% immer noch sehr niedrig. SPG arbeitet hier mit einem hohen Hebel. Bei SKT liegt der EK Anteil bei 25%.
➡️ Zu EK Entwicklung, siehe folgende Folie.
Die Eigenkapitalentwicklung
Die EK Entwicklung ist natürlich geprägt vom Net Income (Partnership Loss/gains) und den Dividenden für Aktien/Preferred shares (Distributions). Die Ausschüttungsquote von Distributions/Net Income liegt in Summe der 6 Jahre bei 98%. Es wird fast soviel ausgeschüttet (- 18,9 Mrd) als im operativen Betrieb verdient (+19,4 Mrd).
Andererseits wurden auch 1,556 Mrd für die Akquitision von Taubmann als Public Offering eingenommen. Zudem wurden für die Partner Units auch noch Aktien in Höhe von 1.407 Mio begeben. Gebraucht wurden diese Beträge vor allem für die Aktienrückkäufe in Gesamthöhe von 1.060 Mio in diesen 7 Jahren.
Aufgrund der massiven Gewinnerhöhung 2025 durch die Neubewertung von Taubman wächst das EK von 3,414 auf 6.472 ( + 3.057 Mio). Hier wurden stille Reserven der Taubman Beteiligung aufgelöst.
Die G&V Entwicklung auf Jahresbasis
Was fällt auf?
➡️ Der Gesamtumsatz wächst von 5,96 Mrd auf 6,34 Mrd. Wie schon bei den KPI´s ermittelt, ist daher das Wachstum so lala. In 8 Jahren gerade mal ein CAGR von 1,8%! Aber auch hier gilt, dass 2023/2024 immerhin ein Wachstum von 5,39%| 5,4% und 2024/2025 von 6,7% erzielt werden konnte. Auch die neuen Mietpreiserhöhungen lassen wieder besseres Wachstum erwarten.
➡️ Die Steigerung bei den Kosten in Summe von 2% CAGR ermöglicht es trotzdem, die operating margin bei 50% zu halten.
Aber in der Gesamtbetrachtung ist das operating income ist nach 7 Jahren nur um 5% höher. Das ist schon sehr lahm.
➡️ Die Kosten für die Zinsen sind mit 15% des Gesamtumsatzes auf hohem Niveau. Der Preis der Akquisition von Taubman.
➡️ massiv fällt 2025 natürlich die Neubewertung / Stille Reservenauflösung aus der 100% Taubman Integration.
➡️ Damit fällt der Gewinn 2025 exorbitant aus.
➡️ beim neutraleren EBITDA stieg der Wert immerhin um 5,6%.
In Summe schlägt sich SPG nicht schlecht, muss aber die Taubman Akquisition noch etwas verdauen; dann klappts auch mit besseren Zahlen.
Die Entwicklung des FFO / Ergebnisse pro Aktie
Bei der Überleitung werden zum Gewinn v.a. die Abschreibungen wieder hinzugezählt, um den FFO zu bekommen. Zudem werden auch die Verluste/Gewinne aus den Beteiligungen korrigiert.
Auch der FFO wächst nur gemählich um 1,9% CAGR im ø der letzten 8 Jahre. Das ist etwas lahm.
Die Aktienanzahl ist im Schnitt um rund 0,6% p.a. gestiegen, also schon sehr konstant. Der Gewinn pro Aktie hat sich leicht erhöht und liegt nun bei $7,27, der FFO pro Aktie bei $12,99 (+ 1,1 % CAGR). In 2025 wieder ein AO Ergebnis beim Gewinn von $14,19, der FFO pro Aktie sinkt leicht auf $12,34.
Die Cashflow Entwicklung auf Jahresbasis
Der operative CF bleibt wieder mal, bis auf 2020, fast über die gesamte Berichtsperiode gleich. Allerdings gibt es 2025 einen deutlichen Wachstumsschub um 321,9 Mio bzw. + 8,4%!
Beim CF from Investing Activities bleiben die CAPEX mit rd. 700 – 800 Mio pro Jahr ebenfalls noch sehr konstant. 2025 wurde etwas mehr mit 1,1 Mrd investiert.
In der ersten „Akquisitionszeile“ ragt natürlich der Beteiligungskauf von Taubman mit 3,5 Mi 2020 heraus. Nebenbei wird aber auch jedes Jahr Geld für Akquisitionen in die Hand genommen. 2025 auch hier wieder Taubman mit 900 Mio plus die weitern Akquisitionen lt. Tabelle weiter oben.
Beim Financing CF sind die Aktienrückkäufe und die Dividenden dominierend. Dazu siehe oben bei der Dividendendiskussion.
Etwas neu ist die Aufstellung eines SPACS (Special Purpose Acquisition Corporation) 2021, der als leere Hülle für viele Zwecke genutzt werden kann. Diese wurde aber bereits 2022 wieder geschlossen. Die geplante Verwendung stand wohl nicht an. Ebenfalls auffallend ist die Herausgabe von neuen Aktien für den Kauf von Taubman (2020, siehe oben).
Damit geht es noch um die Schuldensituation; in den 8 Jahren wurden 57,61 Mrd. an Schulden neu aufgenommen und 57,21 Mrd getilgt. (Mehrschulden von nur 400 Mio)
Zu guter Letzt erniedrigte sich der Cashbestand von 1.400 auf 823 Mrd.
Der FCF bleibt erwartungsgemäß auch bei rund 3 Mrd p.a. Wie oben gezeigt wurde, dürte er doch ausreichen, um mittelfristig die Dividenden und die Schuldentilgung in den nächsten Jahre zu bedecken.
Meine Zusammenfassung der Zahlen
SPG wächst oder sollte man besser sagen, stagniert im Vergleichszeitraum, kann aber 2025 Taubmann übernehmen und hohe stille Reserven aufdecken. Es könnte der Beginn einer Wachstumsphase sein, da ja die Delle von 2020 aufgeholt wurde. Jedenfalls ist SPG bisher ein Slow Grower. Mich hat das geringe EK und im Umkehrschluss die hohen Verbindlichkeiten sehr überrascht.
Die Zahlen sind ja nicht schlecht, aber für eine Wachstumsstory noch viel zu niedrig!“ Mit SPG kauft man sich einen defensiven Dividendenwert ein. Je nach Kaufkurs kann die Dividende auch attraktiv sein.
Zur Bewertung
Betrachtet man den Fastgraphs, so zeigt sich, dass sich eine Price/FFO ratio von 16,16x für letzten 19 Jahre als Durchschnitt bzw. faire historische Bewertung herausstellt. Interessant ist aber, dass es aus meiner Sicht zwei Phasen gibt; Phase 1 von 2009 bis 2017, in der eine deutliche Mehrbewertung vorlag, und die Phase 2018 bis 2024, in der es deutliche Minderbewertungen gab. Der Aktuelle Kurs liegt wieder etwas unter diesem Mittelwert, ist aber mit einer DivRendite von 4,77% nicht gerade der Brüller.
ABER – auch hier ist das Wachstum des FFO mit 11% über alle Jahre so la la und die letzten 5 Jahre eben knapp bei 4,66%. Das ist einfach sehr lahm. Und wenn man dann auch noch die Forecasts anschaut, wird sich eben an dieser langsamen Entwicklung auch nichts ändern.
Deshalb mal ein Blick auf die Prognosen, die ja die Analysten mit einer hohen Wahrscheinlichkeit auch für 2 Jahre (Trefferquote 91%) bisher prognostiziert haben. Die Prognosen für das FFO Wachstum lauten + 5,71|+ 4,05%| + 1,38 % für 2026/2027/2028 und das ist wirklich sehr gering (+ 3,53 % Growth Rate):
Damit erscheint SPG aktuell historisch eher fair bewertet zu sein; ein Schnäppchen schaut aber anders aus.
Mein Investmentcase
Ich sehe in SPG den stabilen Marktführer im Bereich der Einkaufszentren in den USA. Es ist SPG gelungen, auch in schwierigen Zeiten mit hohen Vermietungsquoten zu arbeiten und sich bei passender Gelegenheit auch zu vergrößern. Die Dividenden wurden in der Pandemie zwar reduziert, dann aber wieder zeitnah angehoben.
Auch wenn SPG kein Wachstumsknüller ist, wird eine für mich gute Dividende geliefert. Mein YoC liegt danke meines Einkaufskurs von $125,4 und einer Dividende für 2025 von $8,55 bei 6,8%.
SPG ist ein Slow Grower, den man bei günstigen Bewertungen und hohen DivRenditen einkaufen kann.
Halten Kaufen Verkaufen
Ich halte momentan 200 Aktien mit einem Einstandskurs von $125,40. Meine persönliche DivRendite liegt bei 6,8%. Der aktuelle Kurs ist aus meiner Sicht fair. Aber ich habe keinen Grund, hier zuzukaufen. Da gibt es besseres am Markt.
Bei der letzten Analyse bin ich noch von eine Überbewertung ausgegangen; diese sehe ich jetzt nicht mehr so zwingend und habe daher keinen Verkaufsdruck; durch die Übernahme von Taubman sehe ich jetzt leicht verbesserte Wachstumschancen.